P İ Y A S A A N O M A L İ L E R İ

Piyasa ile ilgili herkesin muhakkak okuması gereken bir yazı

Anomali kelimesi Türk Dil Kurumu sözlüğünde anlam olarak şöyle ifade edilmektedir;

 

anormallik, kusurlu oluşum, doğuştan kural dışılık, normal biçimin dışında olma, abnormalite, malformasyon.

 

Finans literatüründe anomali kavramının ortak kabul görmüş net bir tanımı bulunmamaktadır. Anomali olgusunu anlamak için Thomas Samuel Kuhn’un 1962 yılında yayınlanan

 

“Bilimsel Devrimlerin Yapısı”

(The Structure of Scientific Revolutions)

 

adlı eserindeki paradigma ve paradigma kayması kavramlarını irdelemek gerekir. Kuhn’a göre paradigma doğa yasalarını andıran fakat bu yasalara sığmayan birtakım sanılardan oluşan çerçevelerdir.

 

Bu bağlamda paradigma ve anomali için şöyle bir tanım yapılabilir; finansal piyasa anomalileri merkezi paradigma veya teori tarafından tahmin edilemeyen kesit ve zaman serisi kalıplarıdır. Yazara göre ise  anomali tanımı; serideki gürültüdür. Bu gürültüyü anomalinin sonucu olarak finansal piyasalarda volatilite olarak yaşarız.

 

 

Tversky ve Kahneman, anomaliyi şöyle tanımlamışlardır; ihmal edilemeyecek kadar yaygın, hata ögesi kabul edilemeyecek kadar sistematik ve normatif teorilerin esnetilmesi ile halledilemeyecek kadar temel olgulardır.

 

 

Thaler piyasa anomalilerini sınıflamadan önce çalışmasında modern finansal ekonomi teorisinin temsililik aktörünün iki şekilde rasyonel olduğunu belirtmiştir;

 

 

1) Temsili aktör  kararlarını beklenen fayda teorisi varsayımlara göre alır.

2) Gelecek hakkında yanlı olmayan tahminler yapar.

 

 

Piyasa anomalilerine başka bir yaklaşım da arbitrajın piyasada sınırlı olmasıdır. 1907’de toplam nakit akışlarının %60 - %40 paylaşılması esasına göre birleşen Royal Dutch ve Shell Transport şirketleridir.

 

 

Buna göre, fiyatların da aynı oranlarda oluşması gerektiği halde, Froot ve Dabora’nın çalışmalarında fiyatların %35’lere varan sapmalar gösterdikleri ve “doğru fiyatlara” ancak 2001’in ortasında ulaştıkları gözlenmiştir.

 

 

16. yüzyılda İngiltere’de şair Juvenal’s tarafından kullanılan “topraklarda az rastlanılan nadir bir kuş, siyah kuğu gibi” deyimi ile, kara kuğulara rastlanılmadığını varsayılmıştır.

 

Bu deyimi referans alan Nassim Nicholas Taleb, 2007 yılında yayınlanan kitabı ile  “siyah kuğu olayları” anomali literatüründe yeni bir bakış açısı getirmiştir. Taleb genel olarak yaşanan olayların istatistik ve olasılık hesaplarıyla tahmin edilemeyeceğini açıkça ifade etmiştir.

 

 

Bir olayın siyah kuğu olarak algılanması için; a) olayın gözlemleyen için sürpriz olması, b) olayın önemli bir etkisi olması ve c) olayın ilk algılandığından sonra eğer olması bekleniyorsa, öngörü yanılgısı (hindsight), ile rasyonalite edilmesidir.

 

Kitap’da siyah kuğu olayı, hindi’nin perspektifinden verilmektedir. Hindi her gün insanlar tarafından beslenmektedir.

 

Hindinin mutluluk seviyesi her gün yükselmektedir. T zamanında insanlar hindiyi kesmeye geldiği zaman bu durum hindinin geçmiş dönemde edindiği pozitif tüm izlenimleri bir anda yok eder, işte bu olay bir siyah kuğu’dur.

 

 

Paradigma ve siyah kuğu olaylarından finansal piyasa anomalilerine geçiş yapıldığında, Thaler finansal piyasalarda yaşanan beş anomali durumunu açıklamaktadır;

 

 

1) İşlem Hacimi (Volume); İnsanların az miktarda hisse senedi işlemi yaptıklarını ve buna neden olarak işlemcilerin rasyonel olması gösterilir. New York Borsasında (NYSE) IBM şirketi hisse senetlerinin bir günde 700 milyon tanesinin el değiştirmesini rasyonel bağlamda açıklamak zor olmaktadır.

 

Bir hisse senedinin alım kararına karşı bir başka kişide satım kararı almaktadır, bu durumda satan kişi alan kişiye göre hangi bilinmeyen bilgiye sahiptir. Doğru fiyatı alıcı veya satıcıdan hangisi bilmemektedir?

 

 

2) Fiyatların Oynaklığı (Volatility); Rasyonel bir piyasada hisse senedinin fiyatının ancak piyasaya haber geldiği zaman değişmesi gerekir. İçsel fiyat, hisse senedinin ödeyeceği temettülerin bugünkü değeridir.

 

 

Genel olarak incelendiğinde hisse senedi ve bono fiyatları etkin piyasa teorisinin tahmin edeceğinden daha oynaktır. Shiller çalışmasında hisse fiyatlarının kâr payı değişimlerine göre 5 – 15 kat fazla değiştiğini, fiyat değişimlerinin örneğin reel faiz oranları ile de açıklanamayacağını bulmuştur.

 

 

3) Nakit Kârpayı Dağıtımı (Dividends); Modigliani ve Miller 1958 yılında yaptıkları çalışmada verginin olmadığı etkin piyasada kârpayı politikasının etkisi olmadığını bulmuştur.

 

Literatürde kâr payının şirketler tarafından neden yatırımcılara ödendiği ve kâr payı ödemesi yerine neden bu tutarın tekrar yatırıma yönlendirilmediği sorunun cevabı aranmıştır. Bu soruya net bir cevap verilememiştir.

 

 

4) Hisse Primleri Çelişkisi (The Equity Premium Puzzle); Mehra ve Prescott, hisse senedi ve tahvil getirilerini 60 yıllık dönem içinde kıyaslandığında hisse senedi getirisi, tahvil getirisine göre %7 daha fazla getiri sağlamıştır. Fakat hisse senedi yatırım seçeneğiyle alınan risk ile risksiz getiri olarak tahvil getirisiyle kıyaslandığında alınan risk ve getiri arasında uyuşmazlık bulunmuştur.

 

 

enartzi ve Thaler, bu durumu “uzağı görememe ve kayıptan kaçma” ve “akılsal muhasebe” ile açıklamaktadır. 1984 yılında Shefrin ve Statman tarafından yayınlanan “Yatırımcının Nakit Kâr Payını Neden Tercih Ettiğinin Açıklanması” (Explaining Investor Preference for Cash Dividends), adlı çalışmalarında şirketlerin neden kâr payı ödemesi yaptığı sorusunun cevabı aranmaktadır. Durumu açıklarken zihinsel muhasebe, karardan pişman olma, zarardan kaçınma ve özdenetim kavramlarını analiz etmişlerdir.

 

 

Shefrin ve Statman yaptıkları çalışmada, yatırımcılara 600 dolar tutarında kâr payı ödemekte ve bu tutar ile yatırımcılar bir adet televizyon almaktadır.

 

Diğer durumda yatırımcılar, televizyon almak için 600 dolar tutarında hisse senedini satmıştır ve hisse senetlerini sattıktan sonra şirketin başka bir şirketle birleşme haberini öğrenmiştir, bu haber bağlamında hisse senedinin fiyatı hızla yükselmiştir.

 

 

Yatırımcılar bu iki durumdan hangisine daha çok pişmanlık duymaktadır? sorusunun cevabı aranmıştır. Teoriye göre bu koşul içinde yatırımcıların durumlara karşı kayıtsız olması gerekmektedir, fakat yatırımcılar bu iki durumda da 600 doları tekrar yatırıma döndürmeyerek fırsatı kaçırıp hata yapmışlardır.

 

 

Yatırımcılar, Adam Smith’in “tarafsız gözlemci” ve Sigmund Freud’un “süper ego” ruhuna uygun bir şekilde, akılcı karar alma yolundan saparlar. Çünkü izlemeleri gereken yolun tüketim harcamalarını kâr payı şeklinde elde ettikleri gelir miktarıyla sınırlamak olduğuna inanmışlardır; tüketimi hisse satarak karşılamak, kesinlikle kabul edilemez.

 

 

5) Hisse Fiyatlarının Tahmin Edilebilirliği (Predictability); Etkin Piyasa Teorisine göre gelecek dönem fiyat hareketleri, geçmiş dönem veri setiyle tahmin edilemez.

 

 

Son dönemde yapılan çalışmalar ile bu durumun fiyat/kazanç çarpanı, piyasa değeri/defter değeri çarpanı, şirketin kar açıklamaları, kârpayı ödeme açıklamaları ve hisse senedi geri alımları ile mümkün olabileceğini göstermiştir.

 

 

Thaler’in piyasada görülen en yaygın 5 adet anomaliyi açıklamasından sonra literatürde yeni tip anomali çalışmaları aşağıda belirtilmiştir.

 

 

Fiyat/Kazanç çarpanı anomalisi (Price to Earnings Multiple Anomaly); Basu 1977 yılında yaptığı çalışmada, 1957 – 1977 döneminde Düşük F/K çarpanı değerine sahip hisse senetlerinin, yüksek F/K çarpanı değerine sahip hisse senetlerine kıyasla daha yüksek getiri performansı sağladığı sonucuna ulaşılmıştır.

 

 

Piyasa Değeri/Defter Değeri çarpanı anomalisi (Price to Book Value Multiple Anomaly);Düşük PD/DD çarpanı değerine sahip hisse senetlerinin, yüksek PD/DD çarpanı değerine sahip hisse senetlerine kıyasla daha yüksek getiri performansı sağladığı sonucuna ulaşılmıştır.

 

Rouwenhorst, 1999 yılında yaptığı çalışmada 1987 – 1997 döneminde 20 gelişmekte olan borsanın 16 tanesinde düşük defter değeri/piyasa değeri çarpanına sahip hisse senetlerinin getirilerinin daha fazla olduğunu göstermiştir.

 

 

Firma Büyüklüğü Anomalisi (Firm Size Anomaly); Küçük ölçekli firmaların hisse senetlerinden  oluşan portföyün yıllık bazda getiri  performansı büyük ölçekli firmalardan oluşan portföye kıyasla daha fazla getiri sağlamıştır.

 

 

Küçük Ölçekli Firma Anomalisi (Neglected Firm Anomaly); Küçük ölçekli firmaların hisse senetlerine ilişkin gelen haberler kurumsal yatırımcılar tarafından ihmal edilebilir.

 

 

Bu haberler (temettü ödemesi, finansalların açıklanması, şirket alımı/satımı vs.) hisse senetlerinde anormal getirilere neden olabilmektedir. Banz 1981 yılında yaptığı çalışmada firma büyüklüğü ile hisse senedi getiri arasındaki ilişkinin ters yönlü olduğunu göstermiştir.

 

 

Halka Arz Anomalisi (Initial Public Offering Anomaly); Uzun dönemde halka arzdan satın alınan hisse senedi negatif performans göstermektedir.

 

 

Hava Koşulları Anomalisi (Weather Conditions Anomaly); Hava şartlarının yağmurlu, kar yağışlı, güneşli veya kapalı, olması durumları ve ay/jeomanyetik fırtına etkisi hisse senedi performanslarını etkilemektedir. Hava durumu ve yatırım süreci ile ilgili bir çok çalışma yapılmıştır.

 

İnsanların güneşli havalarda yatırım yapmaya, yağmurlu havalara nazaran daha istekli oldukları bulgularına ulaşılmıştır. Hirsleifer ve Shumway 1982 – 1997 yılları arasında 26 ülkeyi kapsayan hava durumu ile hisse senedi endekslerinin getirilerini inceleyen çalışmalarında, güneş ışığının getirilerle güçlü anlamda pozitif korelasyona sahip olduğu ve gün ışığı, yağmur ve kar durumlarının kontrol edilmesiyle getiriyle bağlantısız olduğu sonuçlarına ulaşılmıştır.

 

 

Saunders 1993 yılında yaptığı çalışmada, New York şehrinde havanın bulutlu olduğu günlerde, New York Borsası endeksinin negatif getiri değeri aldığını belirtir.

 

 

Günışığı Tasarrufu Saat Ayarı Anomalisi (Daylight Savings Time Changes): Kamstra ve diğerlerinin 2000 yılında yaptıkları ve A.B.D., Kanada, İngiltere ve Almanya’yı kapsayan çalışmada günışığı tasarrufu için saat değişimlerinin gerçekleştiği tarihi takip eden haftada hisse senedi getirilerinin düşük olduğu sonucuna ulaşmışlardır.

 

 

 

Yetersiz Tepki Verme Anomalisi (Underreaction Anomaly); Muhafazakarlık yanlılığında yatırımcı şirketle ilgili ilk bilgiye sadık kalır ve yeni gelen haberlere karşı duyarsız kalarak, haberin olası etkisine karşı yatırım stratejisini adapte etmez. Bu durum yetersiz reaksiyon (underreaction) olarak da adlandırılmaktadır.

 

 

 

Aşırı Tepki Verme Anomalisi (Overreaction Anomaly); Temsil edicilik yanlılığında son gelen dikkat çeken haber, bilgi ve verilere daha fazla ağırlık verir. Bu durum aşırı reaksiyon (overreaction) olarak adlandırılır. Ayrıca bilginin ağırlığı sabit tutulduğunda yatırımcılar güçlü habere karşı aşırı reaksiyon vermektedirler.

 

 

 

Takvim Anomalileri (Calender Anomalies);  Hisse senetlerinin fiyatlarında mevsimsellik (takvim) etkisinden dolayı anomali durumları görülmektedir. Fiyatlamalarda en yaygın olarak gün ve ay anomalilerine rastlanmaktadır.

 

 

 

Gün Anomalileri; Hisse senedi getirilerinin genel olarak Pazartesi günleri negatif, Cuma günleri pozitif olduğu anomali durumudur. Field 1931 yılında 1915 – 1930 dönemi Dow Jones Sanayi Ortalaması Endeksini incelemiştir.

 

 

Çalışmada 717 haftalık dönemdeki Cumartesi günü kapanış fiyatları ile Pazartesi ve Cuma günü kapanış fiyatlarını kıyaslamıştır. Cumartesi getirileri 717 haftanın %52’sinde Pazartesi ve Cuma günü getirilere kıyasla daha yüksek, 717 haftanın %36’sında ise daha düşük olduğu sonucuna ulaşmıştır.

 

 

Lakonishok ve Smidt 1988 yılında yaptıkları çalışmada, 1897 – 1986 döneminde Dow Jones Sanayi Endeksinin Pazartesi günlerinde negatif getiri, Cuma günlerinde ise pozitif getiri sağladığını göstermişlerdir.

 

 

Ocak Ayı Anomalisi; Hisse senedi fiyatlarının ocak ayında yılın diğer aylarına kıyasla daha yüksek getiri sağladığı anomali durumudur. Rozeff ve Kinney 1976 yılında yaptıkları çalışmada 1904 – 1974 dönemlerinde New York Borsasının ocak ayının getirisinin diğer aylara kıyasla yüksek olduğunu göstermiştirler.

 

 

Agrawal ve Tandon, 18 ülkeyi kapsayan çalışmalarında 14 ülkede anlamlı olarak ocak etkisi varlığını tespit etmiştirler. Ho 1990 yılında 12 ülkeyi kapsayan  çalışmasında, ocak ayı etkisini Tayvan, İngiltere, Singapur, Hong Kong ve A.B.D’de tespit etmiştir. Aggarwal ve Rivoli 1989 yılında Filipinler, Hong Kong, Malezya ve Singapur’u kapsayan araştırmalarında Filipinler, Hong Kong ve Malezya borsalarında ocak ayı getirilerin diğer aylara kıyasla daha fazla olduğunu tespit etmiştirler.

 

 

 

Ocak Ayı Barometresi Anomalisi (The January Barometer); Ocak ayında gerçekleşen pozitif veya negatif getiri oranının yılın kalan 11 ayı getirileri tahmin etmek için iyi bir gösterge olacağını varsayan anomali durumudur.

 

 

İlk olarak 1986 yılında Hirsch tarafından telafuz edilmiştir. Daha sonra anomali Hensel ve Ziemba tarafından detaylı olarak test edilmiştir.

 

 

Mayısta Sat ve Git, Cadılar Bayramı İndikatörü Anomalisi (Sell in May and Go Away, The Halloween Indicator): Bouman ve Jacobsen 2002 yılında yaptıkları çalışmada, Ocak 1970 – Ağustos 1998 döneminde 37 ülkenin hisse senedi piyasasının aylık getirilerini incelemişlerdir. Aylık ortalama getiriler Mayıs – Ekim döneminde Kasım – Nisan dönemine kıyasla daha düşük olduğu sonucuna ulaşmışlardır.

 

 

Standard & Poor’s (S&P) Endeksi Etkisi Anomalisi (Standard & Poor’s (S&P) Index effect):Harris & Gurel ve Shleifer 1986 yılında yaptıkları çalışmada 1976 -1988 döneminde hisse senetlerinin S&P 500 endeks kapsamına dahil edilme haberi açıklandığında hisse senetlerinin fiyatında ortalamada %3 artış tespit etmiştirler.

 

 

Beneish ve Whaley, 1996 yılında yaptıkları çalışmada Ocak 1986 – Haziran 1994 döneminde hisse senedi fiyatlarının endekse dahil olma haberlerine pozitif reaksiyon verdiğini tespit etmiştirler.

 

 

Çok sayıda anomali, araştırmalar sonucu ortaya çıkmakta, bunların bazıları ise keşfedildikten sonra azalarak yok olmakta, bazıları ise devamlılık göstermektedir.

01 Sep 2016

Parahaberi

Borsa , ekonomi ve finans alanında günlük , haftalık ve aylık altın , döviz , forex , borsa gibi piyasalarda içerik sağlayan , güncel önemli yerli ve yabancı ekonomik gelişmeleri okuyuculara duyuran borsa ve finans sitesidir.

Yorum Yap